_{Адриан Ханнеман. Два мальчика, выдувающие пузыри. ок. 1630 г. Музей искусств Нортона, Уэст-Палм-Бич.}

Пару месяцев назад на Хабре вышла статья «На фондовом рынке США сформировался пузырь небывалых размеров». Согласно этой статье, «мультипликаторы находятся на исторических максимумах», так что «большой кризис неизбежен».

Один из мультипликаторов, на который ссылается статья — это известное соотношение «цена-прибыль» Шиллера. Честно говоря, я уже сбился со счёта, сколько раз за последние годы я читал апокалиптические прогнозы, основанные на индикаторе Шиллера. Чтобы выяснить, насколько можно верить этим прогнозам, я решил наконец-то почитать работы Шиллера и других исследователей. Оказалось, что недавно даже сам Шиллер написал, что такой прямолинейный взгляд на показатель «цена-прибыль» может быть весьма спорным.

В этой статье я расскажу, как устроен многострадальный индикатор Шиллера, почему сам Шиллер не вполне поддерживает всёпропальщицкие предсказания, есть ли статистическая связь между индикатором и долгосрочной доходностью рынка акций, и можно ли на ней заработать. Спойлер: скорее всего, философский камень инвестиций всё ещё не найден, а высокое соотношение «цена-прибыль» в первую очередь связано с низким процентными ставками.

_{Франс Франкен Младший. Смерть и скупец. XVII в. Галерея Wellcome, Лондон.}

Наш цикл об инвестициях близится к концу. Даже если вы не читали предыдущие три части, я настоятельно рекомендую прочитать раздел о сбережениях на пенсию. Вопрос накоплений на старость рано или поздно встанет перед каждым независимо от того, интересуется он финансовой математикой или нет. Впрочем, не обязательно глубоко разбираться в теории финансов, чтобы откладывать 10% от дохода и покупать на них индексный фонд. Простое механическое правило поможет вам в старости не зависеть от государственной пенсии. Я буду считать свою миссию выполненной, если вы возьмёте это правило на вооружение.

Краткое содержание четвёртой части:

• как жить в мире, в котором среднестатистический инвестор паевого фонда получает доходность хуже рынка (купить рыночный портфель, то есть индекс);
• какие инструменты позволяют купить индексный портфель в один клик (биржевые фонды, они же ETF'ы);
• насколько эффективным может быть рынок, и как быстро новая информация отражается в цене акций (эффективность пугающая: рынок расследует космические катастрофы за несколько минут);
• если не покупать индекс, то можно ли заработать на фондовом рынке по-другому (можно, если вы помогаете остальным преодолевать рыночные трения);
• как автор инвестирует собственные деньги и копит на пенсию (всё скучно: индексные фонды).

_{Паулюс Поттер. Медвежья охота. 1649 г. Государственный музей, Амстердам.}

В прошлый раз мы выяснили, как заработать на фондовом рынке. Нужно взять на себя систематический рыночный риск и заработать премию за риск. Теперь мы посмотрим, насколько успешно управляющие паевыми фондами справляются с этой задачей. В этой части вы узнаете:

• как оценить, насколько успешен портфельный управляющий (посчитать связь доходности портфеля с доходностью рынка);
• кто такая «альфа», и почему все её ищут (доход, превышающий обычную премию за систематический риск);
• какой из участвовавших в сравнении фондов российских акций показал лучший результат (личный портфель автора!);
• какой фокус позволил автору заработать «альфу» (ставка на конкретный систематический риск, который не видит наивная модель).

_{Пауль де Вос. Бык, поверженный собаками. 1638–1640 гг. Музей Прадо, Мадрид.}

В предыдущей части мы выяснили, как сформулировать на языке математики задачу поиска оптимального портфеля. В этой части вы узнаете:

• как составить оптимальный с точки зрения риска и доходности портфель, не углубляясь в суровую математику (посмотреть на рыночную капитализацию активов);
• как заработать что-то сверх безрисковой процентной ставки (взять на себя риск и на дистанции заработать премию за этот риск);
• любой ли риск вознаграждается премией (нет, только систематический);
• от чего зависит ожидаемая будущая доходность отдельной акции (главным образом, от ковариации со всем рынком);
• сколько зарабатывали инвесторы в рынок акций США (порядка 7–9% в год сверх безрисковой ставки);
• почему так много (возможно, люди не полностью рациональны и преувеличивают рискованность акций);
• можно ли предсказать будущую доходность рынка акций (скорее всего, нет);
• как осадить трейдера на коктейльной вечеринке (спросить, какой у него Шарп).

_{Эдвард Мэтью Ворд. Пузырь Компании Южных морей. 1847 г. Галерея Тейт, Лондон.}

В какие ценные бумаги вкладывать деньги? Как накопить на пенсию? Кто такие ETF’ы и почему все с ними носятся? Зачем покупать акции, если рынок может упасть? Такие вопросы я слышу от студентов и коллег, когда читаю лекции о деривативах. В принципе, неудивительно. Деривативы — это что-то далёкое из мира больших банков, а личные инвестиции намного ближе к телу.

Можно было бы ответить коротко: «Покупайте индексные фонды, это хорошо!» К сожалению, такой ответ не объясняет, почему это хорошо. Если бы я услышал его 15 лет назад, когда ещё не интересовался финансами, то он не нашёл бы отклика в моём сердце. Пришлось прослушать не один курс лекций, чтобы осознать, какая экономическая теория стоит за этим советом, и начать применять его на практике.

Собственно, моя статья — не столько инвестиционный совет (хотя я и расскажу о личном опыте и даже посчитаю свою «альфу»), сколько обзорный курс по теории инвестиций. Полезно знать, какие модели придумали предыдущие поколения, и в каких терминах можно думать об инвестициях. Если из теории следует, что имеет смысл покупать индексные ETF’ы, чтобы копить на пенсию — так и быть, расскажу и об этом.

Не секрет, что в финансах много математики. Я постарался соблюсти баланс. Я считаю, что интуитивное понимание главных экономических идей важнее, чем конкретная формула. Даже если вы пропустите вообще все формулы, то вы всё равно поймёте суть и получите полезные знания. С другой стороны, если вы хотели бы размять мозги не ахти какой сложной математикой, то у вас будет такая возможность.

_{Хендрик Аверкамп. Сцена на льду. ок. 1615–1630 г. Музей Тейлора, Харлем.}

Канадская компания Bombardier, известная нам своими самолётами, помимо всего прочего производит и снегоходы. Собственно, со снегоходов всё и началось, когда в 30-е годы прошлого века Жозеф‑Арман Бомбардье разработал первые серийные образцы.

В конце 90-х годов продажи снегоходов в Северной Америке застопорились и упорно отказывались расти. Маркетологи выяснили очевидную, в принципе, вещь. Потенциальные клиенты отказывались от покупки, потому что опасались тёплой зимы без снега. Мало кому понравится выложить кругленькую сумму за игрушку, которая потом простоит в гараже весь первый сезон по милости матушки-природы.

Казалось бы, ничего не поделаешь. Погода — совершенно непредсказуемая штука, повлиять на которую не под силу ни самой Bombardier, ни тем более розничным покупателям. Остаётся только читать пугающие новости о глобальном потеплении и готовиться к тому, что дальше будет только хуже. На помощь пришла финансовая инновация, последний писк моды — деривативы на погоду, то есть контракты, платежи по которым зависят от метеоусловий.

_{Джотто ди Бондоне. Изгнание менял из храма. ок. 1305 г. Капелла Скровеньи, Падуя.}

В предыдущей статье мы выяснили, как работает внебиржевой валютный рынок. Крупные инвестиционные банки, которые называются дилерами или маркет-мейкерами, предлагают клиентам курсы покупки и продажи. Клиент покупает валюту дороже рыночного мид-курса, а продаёт дешевле мид-курса, поэтому на каждой транзакции он неявно платит дилеру половину спреда. У критично настроенного читателя могли возникнуть вопросы. Зачем вообще нужны эти маркет-мейкеры? За какую такую услугу компании реального сектора платят банкам?

^{Маринус ван Реймерсвале. Меняла и его жена. 1539 г. Музей Прадо, Мадрид.}

Я начал работать в Deutsche Bank программистом на Java в 2009-м году (последствия кризиса, чудо на Гудзоне, «Миллионер из трущоб», свиной грипп, поражение сборной в Мариборе). На собеседовании мне сообщили, что я буду работать в проекте AutobahnFX.

FX? Foreign eXchange? Мои знания о валютном рынке не отличались от знаний среднестатистического обывателя. На углу возле дома есть обменник, но от разницы курсов покупки и продажи дёргается глаз. В вагонах метро висит реклама форекс-контор «Чувствуешь разницу? На этом можно заработать!» Газеты описывают инвестиционные банки то как всезнающих спекулянтов, предсказывающих курсы валют на годы вперёд, то как сборище бездарных рвачей, обрушивших мировую экономику. «Ну ладно, — подумал я, — разберёмся в процессе».

Эта статья — часть того, что я выяснил, работая то над одной системой, то над другой. Почему вам стоит прочитать её? Во-первых, это интересно. Современный валютный рынок — сложная распределённая система из множества независимых акторов. Во-вторых, если вы работаете в финансах, вы можете увидеть сходство и с другими рынками, от рынка облигаций до рынка деривативов на погоду. Наконец, в-третьих, если в следующий кризис опять грохнется какой-нибудь инвестиционный банк, вам будет проще читать разбор полётов в прессе.

«Алчность». Миниатюра из манускрипта. Генуя, ок. 1330 г., Британская библиотека

Как известно, в Средние века Римско-католическая церковь не очень-то жаловала ростовщиков. В наказание за грех ростовщичества можно было схлопотать отлучение от церкви, что гарантировало попадание в ад после смерти. Согласно Данте, на седьмом круге ада ростовщиков (а также богохульников и содомитов) ожидали пустынные горючие пески и огненный дождь. Стоит отметить, что если сегодня мы обычно называем ростовщичеством взимание неоправданно высоких, грабительских, процентов, то в Средневековье Церковь считала грехом и карала за требование любой суммы сверх тела долга, даже самой ничтожной. В довесок грешником становился не только сам ростовщик, но и его должник, согласившийся выплачивать проценты. 

Нужно ли говорить, что средневековые банкиры проявляли недюжинную изворотливость, чтобы кредитовать клиентов в таком неблагоприятном инвестиционном климате? К XIV веку коллективная мысль придумала сразу несколько уловок, чтобы обойти религиозный запрет.