Само по себе вложение в стартап является высокорисковой инвестицией, и если дела пойдут плохо, не помогут никакие юридические документы. Также если идея окажется суперуспешной, доходов хватит, чтобы получить премию всем инвесторам. Юридические нюансы важны для промежуточных ситуаций, когда проект запущен и необходимо привлекать новые средства для развития либо двигаться в сторону выхода, например, через продажу стратегическому инвестору. Если стартап генерирует доход, важными становятся условия об участии инвесторов в распределении дохода.
Юридическая инфраструктура США и Израиля довольно развита и позволяет защитить интересы инвесторов, в связи с чем рынок стартапов в этих странах бурно развивается. При этом следует отметить, что не всегда основатели стартапов (founders) с вниманием относятся к формированию юридических документов, в связи с чем проведение юридической экспертизы могут затягивать сделки.
В данной статье рассматриваются некоторые юридические риски гражданско-правового характера, связанные с инвестированием в покупку привилегированных акций (preferred shares) в компании США и Израиля. Нижеуказанные вопросы следует иметь ввиду как на стадии подписания соглашения об основных условиях договора (term sheet), так и на стадии подписания документов по сделке. Несмотря на то, что term sheet не является обязывающим документом (кроме некоторых положений, например, об арбитраже и конфиденциальности), впоследствии редки случаи, когда согласованные в нем условия пересматриваются.
В подавляющем большинстве случаев все рассматриваемые ниже положения содержатся в уставе компании (Articles of Association) или в договоре о правах инвесторов (Investors Rights Agreement), некоторые указываются в договоре купли-продажи акций (Share Purchase Agreement).
1. Риск неверной оценки процента пакета, получаемого в результате инвестиций
К проценту владения акций привязан не только размер дохода, но ряд существенных прав, например такие как преимущественное право выкупа и право на совместную продажу (раскрыты ниже), в связи с чем процент владения должен рассчитываться максимально точно.
Все сведения по акционерному капиталу до привлечения и после привлечения инвестиций должны содержаться в подписываемых документах (pre-money evaluation и post-money evaluation). При этом следует обратить особое внимание не только непосредственно на акции, но и на другие инструменты, которые могут быть конвертированы в акции – займы (convertible loans), облигации (notes) и другие, а также зарезервированные акции, например, для передачи персоналу в качестве бонуса (pool), брокерам, привлекающим средства, по выданным гарантиям (warranties) и другое. Оптимально, чтобы все иные инструменты до привлечения инвестиций были бы конвертированы в обыкновенные акции, что позволит избежать путаницы при расчете процента владения.
2. Риск неверной оценки пакета после конвертации
Понимание процента, получаемого в процессе конвертации, имеет существенное значение для оценки возможного дохода при наступлении событий, с которыми связывается конвертация, а также для оценки размера пакета при голосовании на условиях as converted basis (то есть как если бы акции были конвертированы к моменту голосования). В последнем случае, например, неверная оценка может привести к невозможности назначения своего представителя в Совете директоров (Board). Также точное понимание количества акций после конвертации при некоторых условиях позволяет сделать более точный выбор при выходе: остаться в привилегированных акциях или произвести конвертацию в обыкновенные.
3. Риск размыва доли
Для защиты инвестора от размытия его доли используются преимущественное право выкупа (preemptive rights) и антиразмывочные положения (anti-dilution provisions).
Преимущественное право выкупа (preemptive rights) предоставляет инвестору право выкупа акций новых выпусков преимущественно перед новыми инвесторами, что позволяет ему сохранить долю владения в уставном капитале путем участия в последующем инвестировании. Это право не следует путать с правом преимущественного выкупа (rights of first refusal), предоставляемым компании и ее основателям – владельцам обыкновенных акций и компании, которое позволяет выкупать указанным лицам акции, продаваемые другими акционерами.
В качестве альтернативы могут использоваться антиразмывочные положения (anti-dilution provisions), предоставляющие возможность автоматического сохранения доли при новом выпуске акций (full ratchet) или частичного сохранения, рассчитываемого по формуле (weighted average). Бывают и комбинированные варианты, предусматривающие как preemptive rights, так и anti-dilution provisions, в связи с чем следует особо подробно изучать эти положения.
4. Риск неверного расчета дивидендов
В случае, если целью стартапа является получение дивидендов, то для инвестора будет иметь существенное значение порядок их расчета и выплаты. Право на получение дивидендов в приоритетном порядке является отличительной особенностью владельцев привилегированнх акций. В стартапах наиболее распространены три варианта структурирования дивидендов: кумулятивные, некумулятивные и выплачиваемые после обыкновенных акций.
Кумулятивные дивиденды выплачиваются при наступлении т.н. события ликвидации (liquidation event), к которому относится как продажа компании, так и ее ликвидация в рамках поглощения. Дивиденды накапливаются в течении реализации проекта и выплачиваются приоритетно перед дивидендами по обыкновенным акциям. Кумулятивные дивиденды могут иметь простой расчет, привязанный к цене акции, а также могут включать в расчет невыплаченные дивиденды за предыдущий период.
Некумулятивные дивиденды выплачиваются только в случае, если Совет директоров принял решение об их выплате, при этом выплаты производятся приоритетно перед дивидендами по обыкновенным акциям.
Третий способ распределения дивидендов предполагает, что выплата по привилегированным акциям осуществляется только после выплат по обыкновенным акциям. В таком случае предполагается, что привилегированные акции рассматриваются как конвертированные в обыкновенные для целей выплаты дивидендов. В чистом виде такой способ используется крайне редко, поскольку абсолютно невыгоден для владельцев привилегированных акций. Более часто встречается усеченный вариант, когда такое распределение дивидендов действует до какого-либо момента, например, до возврата инвестиций основателям компании.
5. Риск неучастия в продаже компании
В процессе реализации проекта в компанию или ее основателям может поступить предложение о покупке компании. В такой ситуации владельцы привилегированных акций должны участвовать в доходах от такой продажи. Указанные отношения регулируются положениями о преференциях при продаже (distribution preference, liquidation preference) и о совместной продаже (co-sale).
Преференции при продаже позволяют установить условия, при которых производятся выплаты владельцам привилегированных акций при ликвидации или продажи компании в рамках поглощения. Сумма выплат обычно привязана к цене приобретения одной акции, при этом устанавливается мультипликатор, позволяющий определить размер выплат. Мультипликатор может применяться одновременно с расчетом дивидендов. Например, может предусматриваться выплата в размере двойной стоимости акции плюс 7 процентов кумулятивных дивидендов простого расчета.
Существуют два оcновных типа преференций при продаже: с участием (participating) и без участия (non-participating) в дополнительном распределении. Владельцы привилегированных акций с участием в дополнительном распределении имеют право не только на получение суммы, полагающейся им по расчету, но и дополнительной суммы после того как все преференции будут выплачены, как будто привилегированные акции были конвертированы в обыкновенные.
Владельцы привилегированных акций без участия в дополнительном распределении не имеют прав претендовать на такие дополнительные выплаты. В то же время следует учитывать, что привилегированные акции могут быть конвертированы в обыкновенные, что позволяет владельцу привилегированных акций сделать выбор, какие права использовать при распределении: владельца привилегированных акций или владельца обыкновенных акций.
Положения о совместной продаже (co-sale) регулируют порядок участия инвестора в продаже акций в случае, если основатели имеют намерение продать свои акции, и право преимущественного выкупа (right of first refusal) не применяется. Владельцы привилегированных акций в данной ситуации имеют право участвовать в продаже акций пропорционально выкупаемому пакету, при этом в случае, если в результате продажи основатели теряют контрольный пакет акций, то в большинстве случаев это рассматривается как liquidation event, влекущее применение положений о преференциях при продаже.
6. Риск невозможности передачи акций аффилированной структуре
В большинстве документов содержится описание разрешенного приобретателя (permitted transferee), позволяющее передавать акции зависимым лицам. Следует обратить особое внимание на формулировку этих положений, а также на наличие иных ограничений (например, в качестве обязательного условия продажи может быть установлено согласие Совета директоров).
7. Риск изменения документов, устанавливающих права инвесторов
В документах должно быть четко отражено, что положения, касающиеся инвесторов, не могут быть изменены без их согласия (например, в соответствующие статьи Устава и договора о правах инвесторов изменения могут вноситься только по решению большинства владельцев привилегированных акций).
8. Риск потери контроля над активами
При оценке активов приобретаемой компании в случае, если имеются дочерние компании, необходимо обратить особое внимание на распределение этих активов внутри группы и проверить, обеспечивают ли корпоративные документы контроль за этими активами. Нередки ситуации, когда к покупке предлагаются акции материнской компании, которая является только только владельцем акций рабочей компании и сама не владеет какими-либо активами. В данном случае требуется проверить, контролируются ли эти активы как минимум советом директоров материнской компании.
Поскольку при принятии решения об инвестировании в ту или иную компанию инвестор руководствуется прежде всего оценкой профессиональности ключевых сотрудников команды, подписываемые документы должны включать условия о неконкуренции (non-competition) и непереманивании (non-solicitation), также сответствующие соглашения должны юыть заключены между компанией и соответствующим ключевым персоналом.
Отдельного исследования заслуживает проверка наличия прав интеллектуальной собственности на объекты, необходимые для реализации проекта. В том числе следует определить, какие есть лицензионные соглашения, поскольку компания может быть связана обязательствами по предоставлению прав третьим лицам или отдельным инвесторам.